Por Mohamed Ezz y Riham Al Saadany para Mada Masr
En la mañana del 11 de enero pareció que hora de la verdad había llegado. El valor de la libra egipcia (EGP) tuvo una caída sin precedentes frente al dólar. En tres horas, el precio del dólar pasó de EGP 27,6 a EGP 32. La tan esperada volatilidad finalmente estaba ocurriendo. Muchos esperaban el momento en que dejara de caer. ¿Llegaría a EGP 35?
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Pero no sucedió. Por el contrario, la libra sorprendió a todos y comenzó a ganar valor, y finalmente se estabilizó al cierre del día en alrededor de EGP 29.7. El drama del 11 de enero llevó a todos a preguntarse qué pasaría al día siguiente. El dólar comenzó a subir hasta superar las EGP 30 y volvió a caer a EGP 29,55.
Y mientras toda la atención se centró en el cambio de divisas y lo que vendrá después, se producía un desarrollo importante de las subastas de deuda del banco central. Después de semanas de intentos fallidos de despertar el apetito por sus ofertas de bonos, el gobierno volvió a sumergirse en el mundo del capital especulativo. A principios de 2022, cuando la crisis económica comenzó a agudizarse, el ministro de finanzas, Mohamed Maiet, prometió que el gobierno nunca volvería a depender de inversiones a corto plazo en instrumentos de deuda pública debido a su marcada volatilidad. Con la invasión de Ucrania por parte de Rusia, quedó expuesta la arriesgada dependencia de Egipto del capital especulativo, pues los inversores se retiraron de Egipto para huir a mercados de deuda más seguros. Maiet dijo que Egipto había aprendido la lección.
Sin embargo, el retorno del capital especulativo como objetivo político muestra lo contrario, y parece que el gobierno está recurriendo a las inversiones volátiles como último salvavidas en la crisis que –a pesar del drama– parece que no llegará a un fin prontamente.
Esto fue lo que sucedió el miércoles por la mañana. El capital especulativo desempeñó un papel integral en los eventos del día, según varias fuentes económicas y bancarias que hablaron con Mada Masr en los últimos días. Y a la luz del hecho de que Egipto necesita decenas de miles de millones de dólares en el año en curso para cumplir con sus obligaciones de servicio de la deuda y sus necesidades financieras estratégicas, no parece que esta sea la última vez que el valor de la libra caiga o que Egipto haga una oferta por capital especulativo. Pues el gobierno tendrá que caminar sobre la cuerda floja en el manejo del tipo de cambio y su necesidad de entrada de dólares. Según una fuente destacada del Banco Central de Egipto, el escenario del miércoles se repetirá varias veces.
Cuando el dólar alcanzó su precio más alto el miércoles pasado, los fondos de inversión del Golfo compraron bonos del tesoro (una forma de vender deuda) de los bancos egipcios por alrededor de USD 250 millones antes de que el precio del dólar cayera, nuevamente, a EGP 29,7 al final del día. Al comprar a un precio más cercano a la tasa del mercado negro, los fondos pudieron minimizar el riesgo que enfrentarían en caso de una mayor devaluación.
La fuente del banco central dice que la gran devaluación de la libra frente al dólar a principios del miércoles se hizo posterior a acordar la entrada de los fondos del Golfo.
El objetivo, según la fuente, era que el precio de cambio se acercara a su tasa de equilibrio esperada en el mercado antes de que ocurriera la venta de bonos. Y, de hecho, los fondos del Golfo comenzaron a comprar tan pronto como el precio del dólar alcanzó su valor más alto (EGP 32,2 frente al dólar), como muestran los datos publicados en el sitio web de la Bolsa de Valores de Egipto. Después de que se completó la venta, comenzó el descenso.
Para entender por qué sucede esto, es necesario observar cómo se determina el tipo de cambio del dólar.
El precio del dólar es el producto de las transacciones en el sistema interbancario egipcio. En esta red, todos los bancos que operan en Egipto venden y compran dólares, ya sea con el objetivo de beneficiarse de la especulación contra las divisas o para cubrir sus necesidades de dólares. Por ejemplo, Banque Misr puede necesitar USD 1 millón, pero no tiene liquidez. Entonces, el banco recurre a la red interbancaria, pide USD 1 millón a otros bancos del mercado y descubre que el Banco Nacional de Egipto (BNE) y el Banco Nacional de Qatar (BNQ) están ofreciendo dólares. El Banco Nacional de Egipto vende dólares a EGP 30, por ejemplo, mientras que BNQ vende a EGP 31. Por supuesto, Banque Misr compraría a BNE debido al mejor precio, mientras que BNQ no podría vender sus dólares adicionales al precio que ofreció inicialmente, por lo que es posible que deba igualar el precio de BNE para poder vender.
Lo opuesto también es cierto. Si Banque Misr necesita USD 1 millón y nadie lo ofrece excepto BNQ, entonces BNQ podría establecer el precio que quiere.
Este proceso de compra y venta ocurre cientos de veces todos los días a través de la red interbancaria. Los resultados de estos procesos determinan el precio del dólar en un momento dado, que se refleja cuando se realiza una búsqueda en Google sobre el tipo de cambio. Al final, esto depende de la disponibilidad de dólares en los bancos egipcios y de la rapidez con que puedan venderlos en Interbank.
El banco central funciona como un regulador del mercado interbancario.
Con el fin de controlar el valor de la moneda antes de noviembre de 2016, cuando Egipto hizo flotar nominalmente su moneda, el banco central vendió grandes cantidades de dólares a los bancos que operan en Egipto en la red interbancaria, para obligar a los bancos a proporcionar liquidez en dólares a quienes lo solicitan a un precio determinado, controlando el tipo de cambio en todas las transacciones.
Desde entonces, la naturaleza de las intervenciones del banco central en el mercado interbancario han cambiado de vez en vez. Al principio, este dio a los bancos total libertad para fijar los tipos de cambio que consideran apropiados. Lo que ayudó a regular el tipo de cambio de la moneda fue la disponibilidad de grandes cantidades de liquidez en dólares en forma de capital especulativo, y los inversores simplemente esperaron a que se liberalizara el tipo de cambio antes de ingresar al mercado de deuda de Egipto. Pero, con el tiempo, la liquidez comenzó a disminuir frente a una demanda constante o incluso creciente en ocasiones. Por lo tanto, a fines de 2018, el banco central intervino para regular el precio de manera gradual pero de una manera menos directa.
Bajo el escrutinio del Fondo Monetario Internacional, el banco central ya no podía controlar el sistema interbancario de la misma manera. En lugar de inyectar dólares a través de los bancos estatales y obligarlos a proporcionarlos a un precio fijo, el banco central inyectó cantidades específicas de dólares a través de mecanismos informales para mantener el valor de la libra en un precio específico.
Con la profundización de la crisis, el banco central seguirá interviniendo para respaldar el valor de la libra, según un alto banquero que habló con Mada Masr, porque una flotación totalmente libre sería imposible sin asegurar una entrada constante de moneda extranjera. “Pero el banco central también tendrá que permitir que la tasa de cambio cambie y alcance el valor más cercano a la tasa del mercado negro, porque esta es la única forma de controlar el mercado negro. Sin controlarlo, no habrá nuevas inversiones”, dice el banquero.
Para el economista Wael Gamal, jefe de la unidad de derechos económicos y sociales de la Iniciativa Egipcia para los Derechos Personales, la cuestión de la ” flotación total” está fuera de discusión y no es realmente algo que haga ningún banco central del mundo.
“No existe tal cosa como una flotación del 100 por ciento. Todos los bancos centrales de todos los países toman medidas para controlar el precio de sus monedas y aumentarlo o disminuirlo en función de las variables económicas y los objetivos futuros. Por ejemplo, China disminuye el valor de su moneda para atraer a más importadores internacionales”, dice Gamal.
Si no es en la “intervención” del banco central, ¿dónde reside el problema de la política monetaria de Egipto?
Las intervenciones del banco central en los últimos años fueron para controlar las tasas de inflación. Pero en un artículo publicado en marzo pasado, el investigador económico Mohamed Ramadan argumentó que esta solución “no es sostenible porque, al final, se deben obedecer las reglas del mercado y se debe acercar la moneda al tipo de cambio real o el tipo de cambio real debe acercarse más al precio oficial de la moneda mediante reformas estructurales en la economía que aumenten la competitividad de las exportaciones egipcias y corrijan los desequilibrios comerciales en Egipto”. Lo que sucedió en los últimos años fue solo una “carrera febril para ganar tiempo”, escribió.
Ganar tiempo fue posible porque la situación global lo permitió. Los comerciantes de deuda enviaron dinero especulativo a Egipto debido a que sus tasas de interés se encuentran entre las más altas del mundo, además de la presencia de otras fuentes de divisas, principalmente el Canal de Suez, el turismo, las remesas y las exportaciones de energía.
Pero los problemas comenzaron a principios de 2020, cuando las externalidades en la economía internacional expusieron las vulnerabilidades del país.
El COVID-19 detuvo la economía mundial y Egipto perdió una parte importante de sus entradas de divisas en cuestión de semanas. Alrededor de USD 20 mil millones en capital especulativo abandonó el país en ese momento. La interrupción del comercio mundial y las cadenas de suministro resultaron en una ola inflacionaria mundial en 2021.
Poco a poco, el dinero especulativo comenzó a regresar, al igual que algunas actividades turísticas. Pero la invasión rusa de Ucrania a principios del año pasado anuló cualquier esperanza restante. La mayoría de los gobiernos ricos adoptaron políticas para controlar la inflación. Y, en medio de la incertidumbre, esos gobiernos atrajeron fuentes de capital especulativo y Egipto volvió a perder USD 22 mil millones.
Como resultado, el gobierno se vio obligado a abandonar gradualmente esta estrategia e inició negociaciones con el FMI para adquirir un nuevo préstamo. Las negociaciones se prolongaron durante meses, durante los cuales el gobierno intentó resistir las condiciones del Fondo. En julio, el presidente Abdel Fattah Al Sisi solicitó la ayuda de “nuestros amigos en Europa” para presionar al FMI a renunciar a sus estrictas condiciones de préstamo. Pero el FMI no cambió de posición.
Una de las condiciones más importantes era la liberalización del tipo de cambio. Entre marzo pasado y este enero, el banco central permitió tres grandes devaluaciones de la moneda, con el precio del dólar subiendo de EGP 15 a EGP 30 en menos de un año.
Pero este no es el final del viaje. Se espera que las fluctuaciones en el tipo de cambio alcancen un precio de EGP 32-35 por dólar en las próximas semanas, con el fin de romper la demanda de dólares en el mercado negro y cerrar la brecha entre el precio oficial y el precio del mercado negro, según la fuente del banco central.
Gamal coincide en que el valor de la libra seguirá cayendo frente al dólar, ya que el principal problema de Egipto no es la demanda de dólares sino su disponibilidad.
“Mientras haya más demanda que oferta, el precio de la libra seguirá bajando. Actualmente, no hay fuentes sostenibles de divisas en Egipto. Por otro lado, Egipto tiene obligaciones de pago de la deuda, sin mencionar la necesidad de financiar las importaciones, incluso las principales, como el petróleo y el trigo. Debido a la falta de fuentes de divisas, el precio seguirá cambiando”, dice Gamal.
La deuda externa de Egipto ascendió a USD 155.700 millones a finales de junio pasado, un aumento de 17.800 millones de dólares desde junio de 2021, según los últimos informes del banco central sobre la situación internacional de la economía egipcia. Se supone que Egipto reembolsará USD 20 mil millones en préstamos y vencimientos de deuda en el año en curso, además de una brecha de financiamiento de alrededor de USD 12,6 mil millones en la cuenta corriente en el presupuesto del año fiscal 2022/23, según las estimaciones del FMI que Mada Masr revisó.
Gamal explica que la estrategia del banco central es mover el tipo de cambio de forma paulatina para evitar choques fuertes al precio y por ende a la economía egipcia. El objetivo es lograr un equilibrio entre las entradas del exterior y las obligaciones internacionales.
Pero el problema de esta estrategia, en su opinión, es la limitada capacidad de maniobra del banco central. “La fijación de precios en medio de estas fluctuaciones es problemática y tienta a los especuladores, que pueden beneficiarse de las diferencias de precios durante unos días o incluso unas horas”.
Gamal señala la experiencia previa de Egipto al seguir un tipo de cambio flexible en 2003 bajo el liderazgo del entonces gobernador del banco central Farouk Al Okdah.
“Okdah estaba cubriendo la demanda de dólares en el mercado en ese momento, por lo que pudo fijar el precio del dólar”, dice Gamal. “Incluso cuando el mercado negro subió algunos días, el banco central tenía USD 9 mil millones de su lado, aparte de las reservas, para maniobrar. Los especuladores pensarían que no había dinero, por lo que subirían el precio en el mercado negro. Entonces Okdah inyectaría, por ejemplo, mil millones de dólares en el mercado oficial. El tipo de cambio bajaría y los especuladores tendrían que vender a un precio más bajo para minimizar las pérdidas, y el precio oficial bajaría aún más. Ahora no hay margen para algo así”.
Con el fin de asegurar la liquidez necesaria para gestionar el tipo de cambio, parece que la prioridad del banco central es garantizar el retorno de capital especulativo al mercado de deuda egipcio acercando el tipo de cambio a sus niveles justos en el mercado.
La razón de esto es que la inestabilidad en el precio del tipo de cambio provoca pérdidas potenciales para los comerciantes de deuda, porque compran letras y bonos en libras. Si la moneda local está sujeta a situaciones inesperadas debido a una disparidad entre su precio justo en el mercado, esto representa riesgos significativos para las ganancias de los operadores de deuda si quieren cobrar su dinero o salir del mercado. Lo mismo se aplica a todas las inversiones extranjeras, que ahora consisten principalmente en la venta de empresas estatales a los países del Golfo. Por ello, la liberalización del tipo de cambio fue una de las condiciones más importantes en las que insistió el FMI para el préstamo que aprobó en diciembre.
De acuerdo con esta lógica, el banco central permitió que el precio de la libra frente al dólar saltara a los EGP 32,2 para que los bancos pudieran vender letras a este precio antes de que el valor volviera a subir.
La otra cara de esta apuesta política está en los instrumentos de deuda que está ofreciendo el gobierno.
Las tasas de interés establecidas recientemente por el banco central están diseñadas para atraer dinero especulativo al ofrecer a los inversores la oportunidad de comprar deuda pública con un alto pago si están dispuestos a asumir un riesgo mayor.
Esto quedó claro en las ofertas que ha anunciado el banco central desde principios de año, especialmente con la reticencia de los inversionistas a comprar bonos del tesoro que el banco central ofreció en las últimas semanas, antes de que comenzara a subir gradualmente las tasas de interés en los últimos días.
Antes del fin del año pasado, el banco central emitió, en nombre del Ministerio de Hacienda, cuatro letras del tesoro con distintas fechas de vencimiento por un total de EGP 78.500 millones. Sin embargo, los inversores sólo ingresaron EGP 5.1 mil millones en el mercado de deuda de Egipto.
El peor desempeño de estas ofertas fue el de las letras a 182 días, donde el banco central solicitó EGP 20.500 millones y recibió ofertas por EGP 16.000 millones. El problema, además, era que los inversores pedían tipos de interés superiores al 20%. Como resultado, el banco central sólo aceptó aproximadamente EGP 249 millones en compras, a una tasa de interés del 19,17%.
Pero a principios de la semana pasada, el banco central volvió al mercado de deuda pidiendo más. Esta vez, la solicitud se realizó junto con un aumento en el precio del dólar.
En su primera oferta del año, el banco central ofreció letras por un valor de EGP 20.500 millones. Las ofertas llegaron a EGP 24.6 mil millones, pero el banco central sólo aceptó EGP 2 mil millones a pesar de elevar las tasas de interés a un promedio de 20,595%.
Casi una semana después, el banco central salió a subasta por otros EGP 20.000 millones. Las ofertas llegaron a más de EGP 67 mil millones, pero los bancos pedían una tasa de interés del 24%. Al final, el banco central aceptó más de EGP 51 mil millones a una tasa de interés del 21,3% para letras que el estado tendría que pagar en solo seis meses.
Lo que esto significa es que el banco central tuvo que aumentar las tasas de interés en un 3% en las mismas letras tres veces, en un período de menos de dos semanas.
Pero, ¿el capital volátil proporcionará a Egipto suficiente margen para salir de la crisis?
En opinión de Gamal, volver a los mercados de deuda perpetúa el problema en el que se encuentra Egipto ahora. En función de las inversiones extranjeras en letras y bonos siempre estará atado a las fechas de vencimiento y una tasa de interés que tiene un precio de una cuarta parte del valor de estas inversiones.
Según estimaciones del FMI, Egipto espera ofrecer alrededor de 6.100 millones de dólares en deuda a los mercados globales y locales para cerrar su brecha de financiación durante el año fiscal en curso, y el próximo año alcanzará los USD 7.300 millones y luego los USD 8.000 millones en 2024/2025.
“Los inversionistas extranjeros obtienen ganancias de la tasa de interés, que piden en dólares. E incluso si esperan hasta la fecha de vencimiento, saldrán y aún obtendrán su dinero en dólares. Entonces, la situación es una compra de tiempo a un precio de casi una cuarta parte del valor del dinero que ingresa. En este caso, la acción es ofrecer nueva deuda, para que la nueva pueda pagar la anterior”, dice Gamal. “Pero cuando la nueva no es suficiente, la vieja no se puede pagar y la nueva no llega, entonces se ofrecen tasas de interés más altas, y así sucesivamente. Esta situación es insostenible porque es un polvorín esperando a ser detonado. Esta vez fue la guerra de Ucrania, pero el problema venía de siempre”.
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Mohamed Ezz y Riham Al Saadany son contribuidores de Mada Masr interesados en la política económica egipcia.
NdT: El artículo original fue publicado por Mada Masr el 18 de enero de 2023.
